スタートアップは二度死ぬ?投資家リテラシーの谷

(ライター:石村研二)

上場のためにPLを作っていませんか

村上誠典(シニフィアン共同代表。以下、村上):上場後の企業を見ていると、上場後にファイナンスが弱まっているように見受けられるケースが少なくありません。上場前の方が上場に向けて資金が足りなくなるなとか多少考えるけど、PLを作って上場して資金繰り問題がなくなった瞬間、前年対比下げるのもまずいからマーケティングコスト下げるか、みたいな話が出たりして、ファイナンスによる経営思考が弱まる。ガバナンスもファイナンスも戦力ダウンしかねない課題はありますね。

朝倉祐介(シニフィアン共同代表。以下、朝倉):上場時の価値って純利益とマルチプルの掛け算という切り口でしか見られないから、どうしてもPLを作らなきゃというインセンティブが働くんでしょうね。
会社の将来のことを真剣に考える理解のあるVCのキャピタリストだったら、より大きな事業に育てるためにまずはトップラインであるだとか、ユーザー数、取扱高を上げていこう、そのために目先は赤字を掘ってもええよって言ってくれるやないですか。マザーズって、”Market of the high-growth and emerging stocks”の略ですよね。実質的にはシリコンバレーで言うところのアーリーステージやミドルステージの段階にある会社を上場させているわけだから、トップラインを伸ばして将来的なリターンをより大きくするために、目先では赤字を掘るという状況も決しておかしくないはずでしょ。本来であれば。それが上場を意識した段階で黒字化させることが主目的になってしまうと、本末転倒とちゃうかな。
PLばかり見ている思考態度はあまりにも安直すぎる。本気で事業を成長させたいのなら、投資家も経営者も「PL脳」を払拭しないと。

小林賢治(シニフィアン共同代表。以下、小林):大きく成長することがマザーズ上場の際に狙っていたことなのに、上場後に成長を犠牲にして利益を捻出するようなことを意識してしまう、という話は実際に上場企業の人からも聞いたことはありますね。

株主の理解レベルの谷間

村上:一つは、説明責任を負ってる人、つまりステークホルダー・株主の理解レベルがV字で変化するってことがあるんでしょう。上場前は株主は事業やファイナンスに一定の理解のあるVCだから理解レベルは高い、でも上場すると個人株主が中心で理解度がどーんと下がる、そこから大企業になると海外の機関投資家が中心で、理解レベルがまたわーっと上がる。これが理解レベルがV字で変わるということ。
上場してから大企業になるまでの狭間のフェイズでは、必ずしもリテラシーの高くない投資家、事業に対する理解度が高くない投資家にも向き合っていかなければいけない。

朝倉:これ重要な話ですね。僕は自分の本の中でマザーズ上場後を「第二の死の谷」って呼びましたけど、本来はマーケットからより広くお金を集めるために上場しているはずなのに、現実にはIPO時くらいしかなかなか資金調達の機会もないし、上場前に支えてくれていたVCの方々もいなくなってしまう。

村上:上場後に V字の谷に陥ってしまうことで、結果的に社内の力であるガバナンスとファイナンス、それらが弱まる。

小林:ファイナンス的に言うと、自分たちの会社のバリュエーションに対する意識が弱まる、というのもあるかも。もちろん、日々株価は動いていて常に「時価総額」として計算されているわけやけど、自分たちの今のバリューがどのぐらいか、というのを考える機会が減ってしまう。

朝倉:確かに、そういった議論の頻度は下がるでしょうね。

小林:非上場の頃は、CEOもCFOも総出で、既存株主も巻き込んで、バリュエーションについて頭を悩ませるわけやけど、上場するとこれが「特に意識してなくても自動的に決まるもの」になってしまう。発行体が調達した価格よりも上回りたいっていうのは極めて強い観念としてあるけど、プライマリーマーケットに接する機会が減った結果、「自分たちの適正なバリューがどのくらいなのかを考える機会が極端に減ってしまった」という話は少なからず耳にしたことがありますね。

朝倉:人並みに責任感をお持ちの経営者であれば、上場時に売り出した株や発行した株を買ってくれた方々に報いていかなあかんって普通は思っているはずなんですよ。けれどもその先、セカンダリーマーケットで買った、顔も見えない人たちとなると、なかなか実感を持ちにくくなってしまうんというのはどうしても起こることなのかなと。

村上:この時期の会社って、どうしても本来のCEOロールが空きがちですね。CFOはIRやってきまーす、CEOはオペレーションやってきまーすみたいな分担がなされてしまう。もともとは経営チームがガチッとタッグを組んでやっていたのに、上場した瞬間にCEOロールが空席になってしまっているケースがままあるのかなと感じます。

上場企業経営者は真面目すぎ?

小林:上場したら「値段」がマーケットに表示される、というのは確かにそうなんやけど、その一方で、一流企業だと時価総額とは別にずっと自分たちのバリューを計算してるよね。その金額にマーケットとギャップがあったら自己株買いをするなど、自分たちの価値は自分たちで正しく評価するっていう目線を常に持っている。非上場の頃はみんな意識していたわけで、その観点が弱くなるのはなんでなんやろね。

朝倉:経営者の方にしても、自分のあずかり知らないところで価格が勝手に決まってしまうからといって、そんなコントロールできないものはどうでもいいやと思っているわけでは決してないはずなんですよ。けど、株主の期待にちゃんと応えようとして四半期単位で真面目に黒字を捻出しようとしていると結果的には会社の成長に十分な投資がすることもできず、本来あるべき姿と噛み合わなくなったりする。ある意味では真面目であるが故なんですよね。適当にやってるわけでは決してない。

小林:真面目すぎるのかもね。

村上:V字の谷間に合わせているわけでしょ。それを真面目ですませてちゃダメで、そのクリフを埋める努力をしなきゃいけないのだけど、それがすごい難しい。

朝倉:理想的には、個人株主にもそうした会社の状況をしっかり伝えて、自分たちが啓蒙するぞくらいの意気込みを持つべきなんでしょうね。

村上:このギャップを埋めるのに大きな努力がいるんだっていうのをちゃんと認識して、力を合わせて頑張らないとね。この状況の経営者の仕事は本当に大変だと思います。上場したばかりの経営者が悩むのって必然ですよね。上場後の大きなクリフ、つまり期待値とのギャップを埋めるのが仕事だって言われると、上場経営者一年目の人に一番難しい難題を丸投げしてることになるから、そりゃしんどいのは当然やと。
経営者グループ全体で見たときに、相対的に経験が浅めの若手経営者の方にその一番難しい難題を押し付けてるっていう、日本独自の市場構造があるわけです。こうした局面をどうやって乗り越えるのかというのは、大事なテーマでしょうね。

第1回 上場したら会社は1銘柄。スタートアップが直面する現実

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第7回 スタートアップは二度死ぬ?投資家リテラシーの谷

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