スタートアップの経営にも密接に関わる日本の株式市場のあり方について、シニフィアン共同代表・小林が考える5回シリーズの最終回。 第4回では、事業リスクの高いPost-IPOスタートアップは、市場リスクを低減することによって、事業成長に必要な資金を獲得し、経営の自由度を高め得ることを述べました。 最終回では、新興企業の立場から望ましい資本市場とはどういったものかについて、筆者の仮説を提示します。

（文責：小林賢治）

未上場と上場の間の断絶

　筆者は、これまでのキャリアを通して、上場後の資本市場と未上場のスタートアップ・コミュニティの双方と繋がりを持ってきました。毎年数十社の新興企業が上場している昨今であれば、筆者のように未上場・上場双方に通じる経験を持った人材はたくさんいるように思われるかも知れませんが、実態はそうではありません。むしろ、上場・未上場それぞれの関係者と会話をする中で筆者がしばしば感じるのが、両者の間の会話の少なさです。

　前回に述べた通り、海外においては、上場株式を扱う大手の機関投資家が、未上場企業にも積極的に投資しています。単にある企業グループ内で上場株式と未上場株式の両方のファンドを抱えているというだけでなく、同じセクターの担当者が横断的に上場企業と未上場企業をカバーする事例もあります。それに対して、日本においては「未上場株式担当」と「上場株式担当」で担当が明確に分かれているだけでなく、両者の間の人材交流も極めて限定的です。

　こうした断絶の背景には、これまで新興企業の上場時の規模感が海外を中心とする大手機関投資家の投資対象とするには小さすぎたために、「新興企業は上場後しばらく資本市場のプロから見向きもされない」という状況が続いていたという事情があります。しかし、2018年は、こうした様相に大きな変化が生じた最初の年になるかもしれません。

　2018年には、国内IPOの稀有な成功事例として前回触れたラクスル社に加え、当時「国内で唯一のユニコーン」と称されたメルカリ社や、海外の著名セレブを使った広告宣伝で大きく成長したMTG社など、大規模なオファリングサイズで上場し、上場後に海外機関投資家から投資を受けている新興企業が複数出てきています。

　これらの企業はいずれもオファリングサイズが3桁億円規模と大きく、多額の資金を調達しています。また、新興市場にありがちな、「公開価格は抑えめで初値で倍以上に大きく吹き上がる」というケースとは異なり、調達額の最大化に向けた高い水準の公開価格が設定されています。

　また、3社のいずれとも、上場後に海外の大手機関投資家が5％以上を保有しており、大量保有報告書が提出されています。第4回にも述べた通り、オファリングサイズを大きくすることで、マザーズ上場企業でありながら、長期投資家の投資対象となっているのです。

　この例を見ても分かる通り、「新興企業だから大きなIPOはできない」「新興企業が海外機関投資家にカバーしてもらうことは不可能」ということはなく、発行体が上場後まで見据えた骨太の資本戦略を策定し、IPO前から入念に準備を進めることができれば、既存の資本市場の枠組みであっても、大きなインパクトのあるIPOを実現できることは確かです。

IPOの失敗は「発行体の努力不足」によるものなのか？

　これらの事例から考えると、資金調達やその後の経営の自由度を高めるうえで会社にとって意味のあるIPOを実現できるかどうかは、「結局のところは発行体の努力次第」と見ることもできるでしょう。実際、ファイナンスに関するリテラシーを上げることは、個別企業にとどまらず、新興企業のエコシステム全体として、大きな課題であり、毎年開催される大型のスタートアップ・カンファレンスなどにおいても、ファイナンスや資本政策に関するセッションは非常に人気のあるテーマとなっています。

　このように、ファイナンスに対する関心がスタートアップ・コミュニティ全体で高まっている一方、急激に増大する新興企業のファイナンス需要に対して、それをハンドリングできる人材の供給が全く追いついていないのが実情です。こうした状況は、創業間もないスタートアップに限った話ではなく、事業面での実績を出し、バリエーションの面でもレイターステージに達するような有名スタートアップにおいても同様です。

　2018年6月に閣議決定された「未来戦略2018」において、2023年までに日本からユニコーン企業を20社創出することが目標として掲げられました。その実現に向けて、経済産業省が肝いりでスタートさせたプログラムが「J-Startup」です。そこでは、世耕大臣が「えこひいき」と述べたとおり、有望な上場／未上場の新興企業をリストアップし、選抜された企業群を集中的に支援することで、徹底的に引き上げることが狙いとされています。

　J-Startupの中には、ロボティクス、医工／バイオ、航空／宇宙、AI／制御など、テクノロジーが主体となるハードテック系企業が数多くリストアップされています。こうしたテック系の新興企業の中には、創業経営者をはじめ、チームの多くがエンジニアで構成されており、ファイナンスに見識の深い人材を雇うことに苦労している企業が少なからず存在します。

　J-Startupに数多く選ばれているバイオ、素材、宇宙、ロボティクスなどの産業は、研究開発に大規模な資本を要するケースが多く、これまで新興市場で主体となっていたインターネット系の企業とは資金調達に対する切迫度が大きく異なります。つまり今の日本は、「大規模資本を要するビジネスモデルの新興企業が数多く存在する一方で、彼らに対するリスクマネー提供の体制が整っておらず、調達をハンドリングできる人材も不足している」という状況に陥っているのです。

　発行体がファイナンスリテラシーを高めることは、当然に取り組むべきことです。しかしながら、東証が論点ペーパーにおいて「投資リスクは高いものの資金ニーズの高い企業にも適切に資金調達の機会を提供していくことが、今後の新規産業の育成と発展に必要」と述べている通り、単に発行体側の自助努力に任せるのではなく、市場側として何らかの仕組みを設け、支援することが、日本から新たな産業を創出するうえでは必要なのではないでしょうか。

資本市場の弱者である新興企業

　シリアルアントレプレナーが主体となっている米国とは異なり、日本ではマザーズに上場する企業の経営者のほとんどは、IPOの経験がありません。 その一方で、第3回で述べたとおり、新興市場においてはIPOを逃すと大きな資金を調達する機会は限られてしまいます。IPOをいかに成功させるかは、経営上の極めて大きなイシューなのです。

　「経験がほぼ皆無」である一方で、「IPO一発勝負」にかけなければならない。 こうした状況に置かれているのが日本の新興企業です。もちろん、彼らの周りにはベンチャーキャピタルや証券会社など、多くのサポーターが存在します。ただ、ことIPOに限っていえば、こうしたステークホルダーと発行体は、必ずしも一枚岩ではないことは認識しておかなくてはなりません。

　上記の図は、あくまで「現行のマザーズ市場において経済的合理性を追求した場合どういう方向に向かうのが自然か」を表したものであり、特定のステークホルダーを批判する意図はありません。

　ここから分かる通り、発行体企業とその他のステークホルダーの間には、IPOを巡る経験や公開価格に関するインセンティブの面でギャップが存在します。このギャップを埋めない限り、資本市場で最も経験のない「弱者」である発行体企業が割りを食う構造が変わることはないでしょう。

新産業創出のための、理想的な株式市場に関する思考実験

　このような「流れ」の中、IPO経験のない発行体企業の経営者が、自社にとって望ましいIPOを実現するために孤軍奮闘し、各ステークホルダーを説得するのは、極めて難しいことです。 以上を踏まえ、株式市場を巡る議論の中では、他のステークホルダーに対して圧倒的に声が小さいであろう新興企業の立場から、新産業の創出に向けた理想的な株式市場に関する試案を、以下に述べたいと思います。それは、「大型新興企業向けの新たな株式市場を立て、これまでの新興市場とは異なるIPOの型をつくる」ことです。

　第2回のコラムで解説した事業リスクと市場リスクのマトリクスによる整理に基づけば、この「新たな株式市場」とは、左上の「事業リスク：大 × 市場リスク：小」の象限に該当するものです。こうした市場を設けることで、これまで新興市場の課題として挙げてきた「審美眼のあるプロの投資家によるリスクマネーの提供」を促すことができるのではないかと、筆者は考えています。

「事業リスク大・市場リスク小」市場の要件

・IPO時のオファリングサイズを一定額以上にすることを上場時の要件とする。それにより、長期目線の機関投資家が投資を行うために必要なだけの流通株式を場に提供する。シンプルにオファリングサイズを大きくする（100億円以上を想定）ことで、市場リスクの問題の解決を図る。

・新興企業に対する値付けの機能を強めるために、機関投資家（特に、新興企業のビジネスに対する評価の経験を豊富に有する海外の機関投資家）と新興企業がIPO前に接触することを積極的に促す。さらに、機関投資家に対する親引け（上場時の株式の引き受けを行った証券会社が、その株式を発行体が指定する相手に売ること）を認めることで、プロの投資家が値付けを行なっていることをしっかりと示す。 （現状では「親引け」が認められるケースは非常に稀であるだけでなく、フェア・ディスクロージャーなどの観点から、機関投資家は上場プロセスに入っている未上場企業と接触すること自体を避けるように求められている）

・IPO後も既存株主が継続保有することによるオーバーハング（＝既存の大株主がいずれ売り出すであろうという推測に基づく売り圧力）を抑えるために、ロックアップ解除条項（公開価格の1.5x超になれば解除されるという条項）を撤廃する。これによって、既存株主（VCなど）と発行体の双方が公開価格を上げる方向に目が向く。さらに、IPO時の売出が増えてオファリングサイズが大きくなる。

・資本市場からの調達額が大きくなることを鑑み、発行体企業に対して求めるガバナンスや開示の水準を高くする。（例：コーポレートガバナンスコードに関して本則市場と同様の対応を求める、など）

上記の要件を満たした場合、各ステークホルダーにとってどのような影響が生じるか、考えてみましょう。

証券会社：オファリングサイズに比例してフィーも著しく大きくなる。結果として、NDR（Non Deal Roadshow）やPDRR（Pre Deal Research Report）といった、海外の機関投資家向けの個別対応の余力も生まれる。

ベンチャーキャピタル：初値が高騰してロックアップが解除されてから売却するという選択肢がなくなるため、IPO時の売出に積極的に応じるインセンティブが増す。結果的にオファリングサイズが大きくなると共に、IPO後のオーバーハングが小さくなる。

上場株機関投資家：オファリングサイズの拡大によって流通株式が増えるため、市場リスクが低下して投資機会が増大する。さらに、IPOロードショー前での企業との接点の増加により、企業をより深く知ることができる。既存投資家がIPO時に積極的に売出を行うことでオーバーハングの懸念が抑えられていることも、長期目線の機関投資家にとって好材料となる。

発行体企業：審美眼のあるプロの投資家からの評価を受けることで、適正な公開価格に近づく。さらに、長期目線からの機関投資家からのリスクマネーが入ってくることで、新興市場においてこれまで主体であった短期目線の投資家の意見に振り回されづらくなる。特に、投資余力の大きい海外機関投資家が投資しやすい環境が整備されることで、資金調達の柔軟性が高まる。

　このように、新市場では、上記の要件を満たすことによって、各ステークホルダーの足並みが一気に揃うことが期待できます。

小型IPOは抑制すべきなのか？

　繰り返しになりますが、上の要件として述べたようなIPOは、現行のマザーズ市場においても実現不可能ではありません。ただ、このようなIPOは、現行の「一般的な新興企業のIPOの型」から大きく逸脱しているため、設計するためには各ステークホルダーと多大な調整を行う必要があります。

　事実、筆者が知る限り、このような大規模IPOを行なったメルカリやラクスルでは、実務面で大変な苦労を伴っています。新規上場する銘柄を取捨選択して利益を得ようとする投資家の利害から考えれば、あまり恩恵のない構想かもしれませんが、新興企業を育成する、新産業を創出するという、より積極的な立ち位置から考えると、この試案は有効な打ち手になり得るのではないかと、筆者は考えています。

　発行体企業にとって、IPOは（通常は）一度しかないイベントであり、失敗は許されません。そのため、「世の中の通例から大きく逸脱したやり方」に対して躊躇する企業が多く、結果として、これまでの新興市場の主体であった小規模IPOの型を踏襲する傾向にあります。同様に、発行体（スタートアップ）を取り巻くステークホルダーも、こうした小型IPOに実務プロセスや発想の枠組みを最適化しているのが現状であると言えるでしょう。そうであるならば、いっそのこと「大規模なリスクマネー調達を前提とした大型新興企業向けの市場」を設けることで、新たなIPOの「型」を確立しようというのが、この試案の狙いです。

　新市場に即した新たなIPOの「型」のポイントは、これまで新興市場に入りづらかった長期目線の機関投資家（特に海外）に対して、投資機会を開くことにあります。これが実現できれば、新興企業に対するリスクマネー提供者の規模が非常に大きくなり、発行体にとって、IPO後の資金調達の柔軟性を上げる契機となることでしょう。また、新興市場でビジネスを行う証券会社にとっては、新たな収益機会の拡大につながりますし、東証にとっては市場の多様性が増すという点でメリットになり得ることでしょう。

　こうした新市場を想定するにあたり、並行して検討すべきは、現行のマザーズの位置付けです。実際、筆者の周辺からも、「小型の上場を抑制し、米国のように、より大きな時価総額にまで成長した企業に対してのみ、上場の機会を与えるべきである」といった見解が聞かれることが少なくありません。こうした意見を突き詰めれば、「小型企業中心となったマザーズ市場は廃止すべきである」との極論にも発展しかねません。

　こうした「小型上場不要論」に対して、筆者は反対の立場です。

　たしかに、現行のマザーズは小型上場を促進していると揶揄されがちではあります。ただ、GAFA（Google(Alphabet)、Apple、Facebook、Amazonの米国4大新興企業。米国株式市場の時価総額上位を占め、非常に大きな影響力を有する）やBAT（Baidu、Alibaba、Tencentの中国の3大新興企業。同じく巨大な時価総額と影響力を有する）が存在しない日本では、米中のように大手プラットフォーム企業による新興企業のM&Aが期待しづらい状況にあります。アメリカの場合、ベンチャー投資を受けているスタートアップのイグジットの9割はM&Aによるものですが、そこまで多くのM&Aを日本のマーケットで期待するのは、現状においては難しいものがあります。

　仮にマザーズがなくなったとすれば、日本の新興企業のイグジットの機会はきわめて限定的になります。イグジット機会の減少は、起業を志す者の意欲を削ぎ、未上場企業に投資するリスクマネーの提供を急激に停滞させることに繋がるでしょう。ただでさえ、他国比較で起業意欲が低いとされる日本において、懲罰的にイグジット機会を絞り込むことは、せっかく勃興しつつある日本のスタート・エコシステムに対し、冷や水を浴びせかけることになるのです。

　そうした状況に鑑みるに、新産業の創出という観点からは、マザーズ市場は現行に近い形で残しながら、新たに別の新興企業向け市場を創設することが良いのではないかと、筆者は考える次第です。

　明確に象限の異なる複数の新興企業向け市場を作ることで、発行体をはじめ、各市場参加者に対して選択肢を提示することができます。市場構造の抜本的な見直しが進行する今、事業リスクに応じて市場を棲み分け、NYSE（ニューヨーク証券取引所）とNASDAQ（アメリカの新興企業向け株式市場。GAFAなどの大手新興企業が上場している）のような市場の役割分担を目指すことが、よりリスクに見合った資金の循環を促すことに繋がるのではないでしょうか。

　「歴史ある企業も新興企業からのステップアップ組も、一様に東証1部を目指す」といった、単線的な市場観ではなく、発行体のリスク・プロファイルに即した多様性のある市場を整備することは、投資家の利益にも繋がるものと、筆者は考える次第です。

終わりに

　成長産業へのリスクマネーの提供は株式市場が果たすべき重要な役割であり、投資家への利便性の提供と並び、資本市場の欠くことのできない本質的な機能です。今回発足した「市場構造の在り方等に関する懇談会」でも、「先行投資型の赤字企業の上場事例が少ない中で、そうした企業にも適切にリスクマネーを供給できるようにしていく環境整備が必要」であることが、明確に述べられています。

　今回のシリーズでは、おそらく、市場参加者の中で最も声が小さいであろう、新興企業の立場で、筆者の考えをまとめました。本論が、今般の市場構造見直しの議論において、新たな産業の創出に向けた資本市場のあり方を考えるきっかけとなれば幸いです。

第1回：スタートアップ関係者のための、株式市場再編に関する論点と影響 —日本の株式市場のあり方に関する試案— Vol.1

第2回：事業リスクと市場リスクの2軸で考える株式市場の棲み分け —日本の株式市場のあり方に関する試案— Vol.2

第3回：Post-IPOスタートアップが直面するリスクマネー獲得の課題 —日本の株式市場のあり方に関する試案— Vol.3

Post-IPOスタートアップは市場リスクの低減を目指せ —日本の株式市場のあり方に関する試案— Vol.4