例年、年度末にはIPOが集中する傾向にあります。こうした集中はIPOの成功にどのような影響を及ぼすのか、また株価形成が当初の想定通りにいかないと、会社にとってどのような影響が生じるのか。今回は、新規上場時の株価形成プロセスについて考えます。
本稿はVoicyの放送に加筆・修正したものです。
(ライター：代麻理子 編集：正田彩佳)
IPO時の株価はどのように形成されるのか
朝倉祐介（シニフィアン共同代表。以下、朝倉）： 例年、年度末の12月にはIPOが集中する傾向にあります。一般的にこれは、各社の決算期が特定の月に集中するためだと言われています。IPOが同時期に集中すると、投資資金の需給面にも影響が生じます。
仮条件が想定価格より下がってしまったり、公募割れ（公募価格よりも初値が低くなってしまうこと）したりといったケースが生じやすくなるということですね。今回は、想定していた水準の株価がつかなかった場合に、どのような事態が起きるのかを考えてみたいと思います。
その前に、IPO時の株価がどのように形成されるのかを整理しておきましょう。新規上場に際して出てくるキーワードに、「想定価格」、「仮条件」、「公募価格」、「初値」といった用語がありますが、まずはこれらの用語の意味を確認しようと思います。
村上誠典（シニフィアン共同代表。以下、村上）：想定価格（想定発行価格）とは、IPO株の予定発行価格のことです。上場承認前に設定される株価ですね。上場時の資金調達額を決める目安として設定されるものであり、目論見書の「新規発行による手取金の使途」という欄に記載されています。
朝倉：証券会社が上場予定の会社と議論し、「この会社の株価は大体このくらいじゃないか」と想定する価格ですね。
村上：はい。次に、「仮条件」。これは新規公開予定の会社の株式の発行価格がブックビルディング方式(需要積み上げ方式)で決められる際、引受証券会社があらかじめ提示する価格帯のことです。投資家は、その価格帯を基に需要価格や株数を申告します。
仮条件は、機関投資家や他の幹事証券会社等のヒアリングを行い、類似会社との比較、マーケット環境、上場日までの期間における価格変動リスクなどを総合的に検討した上で、主幹事会社と新規上場予定の会社が協議を行って決定されるものです。
前述の通り、仮条件とは価格帯のことであり、上限と下限が設定されます。そしてこの仮条件をもとに「公募価格」が決められます。「公募価格」とは、実際に投資家が購入する株式価格のことであり、「初値」とは、上場後最初に売買が成立した値段のことです。
朝倉：それぞれに、具体例を交えながら株価が形成されるプロセスを考えていきましょう。
村上：例えば、証券会社が値付けした想定価格が1,000円だったとします。そこから市場等の調査を経て、仮条件が下限800円上限1,200円と設定されたとします。仮条件が決まった後に、さらに投資家から「何円で何株を買いたいか？」といった申込みを受け付け、「これくらいの需要感であれば、今回は仮条件の上限である1,200円でプライシングをしよう」 と判断されれば、1,200円が公募価格になります。
朝倉：前提として、IPO株は買いの需要が高い場合、誰でも購入できるわけではなく抽選によって購入者が決まります。買いたいと希望する投資家が応募する際の価格が公募価格ですね。この「公募価格」に対して、上場時に、すでに株をもっている人が株式の売却を希望し、その株の購入を他の投資家が希望した場合、市場で最初に売買が成立する価格が「初値」です。
例えば、公募価格が前述した例のように1,200円だったとして、初値が2,000円だとすると、約70%の上昇率ということですね。逆にこのケースで初値が1,100円だと、公募価格よりも初値の方が低かったということで、「公募割れ」と呼ばれます。
株価の見直しが必要となるケース
村上：成功したIPOというのは、ほとんどのケースが仮条件のレンジの上限でプライシングされています。ですが、昨今市場の雲行きが危ぶまれている中で、公募価格が仮条件の上限で決まらないケースや、仮条件自体のレンジの上限が想定価格よりも低くなってしまうケースも見受けられるようになってきました。
朝倉：先ほどの想定価格が1,000円という例ですと、仮条件のレンジが800円〜1,200円だとしたら、想定の範疇と言えるのに対して、仮条件のレンジが500円〜800円といったように、レンジの上限が想定価格よりも低いケースのことですね。具体的にはどのような場合に、仮条件が切り下げられるのでしょうか？
小林賢治（シニフィアン共同代表。以下、小林）：仮条件が決められる前に、ロードショーが行われます。ロードショーとは、上場しようとしている会社の経営陣が、機関投資家へ行うプレゼンテーションのことですが、このロードショーによって株価及び需要に対する意見聴取を行います。ロードショーを行なった結果、投資家の反応が渋かったりすると、「仮条件を下げたほうがいいのではないか？」という判断をしなければなりません。
村上：様々な事案があり、単純に一般化することはできませんが、会社側が強気に出過ぎてしまったケースが多い気がします。また、証券会社の見込みほど買い需要が集まらなかったケースも見受けられます。株を買おうとする需要よりも供給が上回ってしまうと（超過供給）、買いたい人がいない中で上場することになってしまうので、売り圧力が強くなってしまいます。
小林：12月のようにIPO件数が多いタイミングだと、マーケットに放出される総金額が大きくなります。投資家の資金量も有限ですので、投資対象の銘柄が増えれば増える程、資金が分散されます。結果的に、各社への投資額が少なくなってしまいやすくなるのでしょう。
実際に、直近の数ヶ月で仮条件を大幅に切り下げたケースも見受けられますが、想定価格を決めた時点で想定されていた需給バランスと価格に対して、仮条件設定時の需要がかなり減退してしまった事例のようです。
こうした状態をそのまま放置してしまうと、将来的にはオーバーハング（大量に保有している大株主による売り圧力）につながり、株式の流動性自体にも影響が及ぶため、発行体である証券会社としても仮条件を見直さざるを得ません。
「思ったより高く売れなかった」ときの負の影響
朝倉：もともとの想定価格よりも仮条件のレンジが低く設定されてしまった場合、もしくは公募価格が仮条件の下限よりもさらに下回ってしまった場合、会社側にはどのような影響があるのかを考えてみましょう。
村上：当初の想定価格よりも高く売れなかった場合、まず資金調達額や売り出し株数に影響が及びます。そもそもIPOとは広く資金調達をすることを目的に行われますので、株価が想定価格を下回ると、思ったよりも資金調達ができなかったということになります。
これはつまり、経営チームが思っていたようには成長資金が確保できなかったことを意味するので、当初想定していたよりもビジネスの成長ドライブをかけづらくなってしまう可能性があります。
また、売り出し株数を絞らなければならなくなった場合、これまでサポートしてくれたVCなどの投資家が株を売る機会を失ってしまいます。一方で、こうした投資家が将来的に株を売らなければならないという状況は変わらないため、潜在的な売り圧力が強くなります。これがオーバーハングですね。
さらに、超過需要が見込まれない状況は、アフターマーケット（IPO以降に売買する市場）にも影響を及ぼします。IPOのプロセスで十分に需要が喚起できていない状態で株価がついてしまうと、IPO後も株を購入したい人が出てきづらい。そのため、IR(Investor Relations)や株価形成等、非常に苦しい船出を強いられることになります。
まとめると、ビジネスの成長ドライブをかけづらくなる、売り圧力が強くなる、アフターマーケットでも需要喚起しづらくなる、の３点が、株式が想定していたよりも高く売れなかった際に生じるネガティブな影響の主な例です。
小林：もう一点、投資家に向けて会社をアピールする上でも、ネガティブな影響があると思います。IPOプロセスは、会社にとって、本来非常に良い自己アピールの機会です。IPOプロセスがうまく運ばないということは、投資家にアピールをし損ねたということを意味しかねません。
機関投資家は往々にして、会社がIPOプロセスで話した内容をよく覚えています。これがうまくいかないと、「自分たちはものすごく優秀なんだ」とアピールしていたのが、蓋を開けたら実はそうでもなかった、といった印象を投資家に与えてしまいかねないのです。
つまり、会社側の説明の説得力や株価の見立てに対して、投資家が疑問を抱いた状態で上場会社として歩み出すことになってしまいます。
朝倉：結果として、上場後の資本政策が思った通りにいかなくなってしまう可能性があるということですね。想定価格、仮条件、公募価格、初値のいずれも、当初の目論見からずれないことが望ましいため、現実を織りこみながら想定価格を決め、資本政策を立案していく必要があるのでしょう。
