マザーズへの上場はスタートアップの成長をより加速するための重要な通過点ですが、流通株式が少なく流動性が限られた状態に陥ってしまうと、市場の機能を十分に活用することができません。どうしてこうした状況が生じるのか、マザーズの3つの特徴点から、シニフィアン共同代表の3人が語ります。 本稿は、Voicyの放送を加筆修正したものです。

（編集：中村慎太郎）

マザーズが抱える3つの課題

朝倉祐介（シニフィアン共同代表。以下、朝倉）：前回は2018年のマザーズIPOの状況を振り返りつつ、発行体側の視点から、マザーズ上場を活用するうえでのポイントなどについて考えました。今回は制度の観点から、マザーズのあり方について、考えてみましょう。

まず、現状のマザーズが抱える3つの課題、あるいは特色に即して考えてみたいと思います。 1点目は個人投資家主体の市場であるということ。2点目は流動性が限定的であるということ。3点目は退出の仕組みが整っていないことです。

マザーズは個人投資家主体の市場

小林賢治（シニフィアン共同代表。以下、小林）：個人投資家主体の市場という点について象徴的な事例は、メルカリの株主総会における個人株主からの突っ込みです。会社側としては上場時に、どういう投資をして、どのくらい赤字になるという説明はしていたわけですが、株主総会では、いつ黒字化するのかという厳しい突っ込みがありました。会社としては既に説明しているのに、という歯がゆさがあったと思います。

一般的に個人投資家の場合、株式の保有期間が短く、短期での成果を求めがちです。結果として、企業が黒字化するまでの猶予が、いわゆるロングオンリーの機関投資家（買いポジションを維持する機関投資家。長期目線の投資を行うファンドが多い）などと比べると短くなりがちで、個人投資家が主体となっている場合、「次の四半期では黒字化するのか」という質問が出てきやすくなるわけです。結果的に四半期単位でのPL圧力があがるのではないかという気がします。

朝倉：PL脳の問題ですね。

村上誠典（シニフィアン共同代表。以下、村上）：メルカリに関しては、IPO時点で、海外の投資家にも株式を販売していたということで、機関投資家の基盤作りにかなり取り組んでいました。会社側としても北米で赤字が出ることについてはしっかりと説明していたにもかかわらず、短期的な視野の意見があれだけ多く出たということは象徴的だと思います。

朝倉：北米での先行投資が続くことは上場時点で誰もがわかっていたことですからね。

テクニカルな上場により流動性がハックされる

村上：2点目の流動性についてですが、経営者にとって、株式の流動性は事業自体とはまったく関係ないことであり、IPO時に初めて意識することです。

マザーズの場合、IPOの形式基準について、定量的に求められる条件が3点あります。 まず、時価総額が10億円以上であること。2点目が、流通株式時価総額が5億円以上であること。

この2つの条件を合わせて考えると、時価総額が最低条件である10億円の会社の場合、5億円に相当する50%分の株式が売買可能な流通株式でなくてはいけないのかと思いがちなのですが、実はここにトリッキーな抜け穴があります。10%未満の株主は「流通株式」とみなされるのです。

小林：言い換えると10%以上の保有は「固定株」とみなされるわけですね。ところが、8％や9％の保有であれば流通と見なされるということになります。

村上：例えば特定の個人が8%や9%分の株式を保有している場合は、流通株式とカウントすることができます。従って、時価総額が10億円であっても、こうした個人の持ち分が多ければ、5億円分の流通株式を満たすこともできます。流通株式の基準をハックできるということですね。

朝倉：エンジェル出資を多く受けている会社だと4〜5％程度分の株式を個人が保有しているケースも珍しくありません。あまりラウンドを重ねていない会社だと、個人が多くのポーションを持ったまま上場ということもあるでしょうね。

小林：その結果、流通株式の条件は満たしているけれど、保有者が売らないために実質的には流通していないということも起こるわけです。

流動性が低いことによるリスク

村上：3つ目の条件が、流通株式の比率が25%以上であること。 以上に挙げた3つの基準を満たす必要があるのですが、最小規模で上場しようと思えば、時価総額10億円でもできる。このとき、流通株式時価総額は5億円をクリアせねばなりませんが、先ほどの特定株式を抜くテクニックを使えばこの基準を下げることができ、実質的には流通株式比率25%という基準だけが効くことになる。つまり、2.5億円分の流通株式でもIPOの定量的な基準は満たせてしまうわけです。非常に流動性が低い状態で上場できるということですね。

小林：時価総額が約100億円の会社のトレーディングボリュームを見ると、発行株式数に対して0.001%（約10万円）みたいな日もあります。つまり、全然動いていないわけです。こうなると機関投資家も怖くて入れません。何か大きなイベントがあったときに、売り抜けるだけのトレーディングボリュームがあるのは重要なポイントだと思います。ただ、それを全く満たしていない上場企業が結構あるということですよね。

村上：そうですね。投資家はマザーズではリスクマネーを投じるという側面がありますが、この場合のリスクには2種類あります。まずは事業リスクです。その事業が成功するかどうか、赤字が黒字化するかどうかについてです。ここは一般的には、個人の方よりもプロの投資家のほうが目利き力があるところです。 もう一つのリスクは、前回に議論したような市場性のリスクです。流動性がなさすぎると売却したくても売却できません。機関投資家はこの2つのバランスをセットで見てくるということになります。

発行体の経営者やIR担当者が、事業リスクを一生懸命に説明しているにも拘らず、一向に投資が入ってこないという場合、往々にして企業側が自社の市場性リスクを無視しているケースがあります。

小林：なるほど。流動性をどうやって上げるかについては、端的には、創業者など数％保有している固定株主が徐々にマーケットに売るということなんでしょうね。 とはいえ、上場した後にちょっとずつ売るというのは、インサイダーでもあるので難しいところですよね。

朝倉：経営側が自社の株式を売れるタイミングは、実務的には相当限られていますからね。

小林：であれば、IPO時点niまとまった量をしっかり場に出すということが実は必要なことなんじゃないでしょうか。

村上：そうですね。IPO時に発行体側が特に意識すべきことが2つあると思います。 一つは、自社のエクイティストーリーや、事業性のリスクをちゃんと説明するということ。もう一つは、小林さんが指摘したように、流動性を作ることです。つまり、株を売り出して、場に自社の株式を流通させることですね。

流通株式を絞るとテクニカルな上場はしやすいのですが、一方で市場性のリスクをコントロールできなくなってしまいかねません。

朝倉：流動性が限定的になるということは、3点目の退出の仕組みにもつながる話ですね。

小林：日本とアメリカではまた違っていて、日本では業績基準に重きが置かれているのに対し、アメリカは、流通株式比率や時価総額を重視します。要するにマーケット需要を重要視しているわけですね。

朝倉：流動性をどれだけ重視するのかについて、スタンスの違いが表れているということですね。